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                  埃森哲:從IT咨詢鼻祖,到十年十倍股

                  本文來源于國泰君安證券研究。

                  1953年,通用電氣正在爲如何對全球125家分支機構和數十萬雇員進行薪資管理而煩惱。

                  比通用更加頭疼此事的,是要爲它做審計的安達信。

                  于是,一位項目經理提議:

                  不如我們試試商用計算機?

                  商用計算機在當時是占地面積等同一個標准車位大小、價值百萬美元的鐵盒子,沒有生意人知道它能做什麽。在大家心目中,其可靠程度恐怕還不如現在的區塊鏈。

                  恐懼是力量。超過四十萬雇員的薪資統計,給了通用電氣莫大的力量。

                  1954年,一串代碼被寫入了那個「鐵盒子」。

                  成了。

                  通用電氣就此成爲全球第一家雇員薪資自動化計算的企業。

                  而做出這個決定的安達信項目經理Joe Glickauf,被後人譽爲技術咨詢之父。

                  通用電氣的案例只是一個開始。就此,安達信開始開展咨詢業務,並使用各種創新技術,幫助客戶解決傳統審計中遇到的問題。

                  1989年,安達信咨詢更名「安盛咨詢(Anderson Consulting)」,又經過漫長的談判和訴訟仲裁後,2001年1月1日,Accenture挂牌,新名字取自Accent on the future, 寓意著眼未來。

                  一個企業的發展總需要一些運氣。就在同一年晚些時候,安達信因爲安然事件被推上風口浪尖,而彼時,埃森哲的股價在紐交所站上了16.5美元,觸及上市三個月來的曆史新高。

                  本應身處漩渦的埃森哲,成了隔岸觀火的衆人之一。

                  此時的埃森哲眼裏,只剩下未來。

                  01 萬幸還是僥幸

                  安達信退出曆史舞台,其實是專業服務的商業模式難逃的宿命。

                  咨詢、審計鑒證等從業人員用自己的專業知識爲客戶提供服務的同時,也在爲自家公司的品牌建設貢獻價值、彼此捆綁。

                  對于世人眼前全新的Accenture這塊招牌而言,也不例外。

                  彼時,MBB的咨詢顧問們,正拿著萬元的月薪誘惑著後來者在尚屬荒野的中國咨詢市場上開荒。IBM家的小型機一台接著一台的運進中國的城市,咨詢顧問也在一個接著一個敲開中國公司的門。

                  埃森哲必須做個選擇。

                  一方面,埃森哲啓動大量並購,從業務範圍、地域和專業能力三個維度完成擴張。

                  2000年開始,埃森哲以每年2-4筆交易的速度收購位于北美、歐洲的電子商務、金融服務和技術供應商。

                  在這一階段,埃森哲著重加強IT基礎設施運營的能力,並購標的包括數據處理公司、IT外包與實施供應商,甚至還有位于挪威的運營商Telekom。

                  2007年,埃森哲並購了喬治集團、Ariba等高價值且與埃森哲的業務屬性有很強兼容性的企業,實現「1+1>2」,提高了公司的品牌溢價,一舉跻身咨詢行業龍頭。

                  2011-2019年,埃森哲加速收購步伐,期間公司收購ASM Research,擴大其在美國國防中的軍事醫療市場業務,收購Acquity、Fjord和avVenta,提升其在創意設計、數字內容和電子商務平台之間的互動能力,收購Cloud Sherpas,鞏固其作爲領先企業雲服務提供商的地位,收購太平洋集團,增強其在大中華區的數字營銷和商務能力,收購FusionX,進一步增強其網絡安全能力,並購戰略拓寬了埃森哲的經營範圍、打破了埃森哲經營的空間限制,對埃森哲的發展壯大功不可沒。

                  另一方面,埃森哲通過對大型知名企業的賦能,完成自身品牌的原始價值積累:

                  與Microsoft合作推出適用于Microsoft Azure的埃森哲混合雲解決方案;

                  與亞馬遜網絡服務合作創造新的業務集團,以幫助客戶遷移到雲;

                  與蘋果公司合作,幫助客戶爲iOS創建創新的解決方案,從而改變他們與客戶互動的方式。

                  在提升用戶體驗與創新服務模式的同時,埃森哲收獲了更多忠誠企業用戶,爲公司成功打下了堅實基礎。

                  于此同時,在埃森哲的內部,業務被劃分爲五大類,包括戰略,咨詢,數字,技術和運營。

                  埃森哲戰略與咨詢業務爲公司發展提供了核心驅動力;數字與技術業務使得能夠通過人工智能、區塊鏈等多方面幫助公司及客戶提高生産力和新的增長機會;運營業務則致力于幫助客戶優化運營流程。

                  五大業務相互聯系、相互推進,促進了埃森哲在咨詢行業多年來穩步發展。

                  在這其中,運營事業部又成爲埃森哲主要的市場渠道,爲全球40多個行業的客戶提供服務,通過建立與維持長期的客戶關系,爲客戶提供管理和技術咨詢業務。

                  2018年,埃森哲全球收入達到396億美元,員工超過45萬人,成爲IT咨詢行業的巨無霸。

                  02 “賣人頭”是不是一門好生意

                  時至今日,To B業務的商業模式早已不再是當年勸說GE購買一台電腦那麽簡單。

                  大型企業客戶,特別是超大型企業客戶,由于業務複雜度高,子公司、分公司、分支機構衆多,標准化的軟件難以滿足特殊的需求,往往需要實施和二次開發。

                  以ERP爲例,一般而言,百萬級的ERP項目實施周期在六個月左右,需要5個以上的實施人員進場作業。沒有哪家公司的ERP是直接從原廠拿來就能用的,企業客戶並不完全是産品接受者,他們除了需要産品,還需要與之配套的服務。

                  此外,企業的IT需求是長期的,但不一定是連續的,外部實施團隊可以在短時間內幫助企業解決集中IT需求問題。另外,企業自身的實施團隊如果人員較爲穩定,難以緊跟新技術發展,外部團隊能給企業帶來最新技術。

                  而在企業IT開支中,服務的占比實際上要大于軟件的占比。我們分析了近十年IT服務占企業IT開支中的比重,發現軟件、IT服務支出占比越來越大,且IT服務的支出占比持續高于軟件的支出。

                  IT服務的市場將長期存在,並且其增速有望持續高于IT總支出的增速。

                  因此,IT服務商對企業,尤其是大型企業而言顯得尤爲必要。這意味著服務商自身的收入與盈利雖然不具有高彈性,但成長的確定性可期。

                  要說明軟件廠商、實施廠商、客戶三者之間的關系,可以舉一個較爲簡單的例子。

                  對于一個病人來說,小毛病靠吃藥,大毛病還得去醫院,企業的問題如同病人一樣,小問題可以用標准化軟件解決,遇到大問題還需要定制化。

                  實施廠商如同搭建在客戶與軟件原廠之間的橋梁,起到了醫生的作用。發現企業的問題,用什麽樣的軟件,怎麽使用,都掌握在實施商手中。

                  對客戶IT規劃有一定的話語權,是區分實施廠商和軟件外包的重要因素。實施廠商深知客戶的需求和痛點,與客戶之間的關系較軟件廠商更爲緊密,雖然沒有軟件廠商可以通過邊際收益遞增帶來可觀的利潤彈性,但收入的確定性較高。

                  03 缺少彈性,成長緩慢,美國投資者爲什麽買

                  簡單比較近十年來埃森哲的股價走勢,以及軟件廠商老大哥SAP、美股主流指數的漲跌幅可以看出,投資埃森哲的股票有明顯的超額收益,不僅僅領先軟件廠商,同時還領先于主流指數。

                  數據來源:Wind, 國泰君安證券研究

                  爲何美股投資者紛紛看好一只「沒有彈性」的股票?

                  首先,沒有短時間爆發的利潤彈性,並不代表IT服務行業沒有增長。

                  行業增長來源于新技術、新商業模式等帶來的新變化。企業發展中會遇到新的問題,需要用新的技術手段解決,其核心就是變化。

                  就像醫學不停進步一樣,藥要隨著病的變化而變化。但注意在這個過程中,醫生的角色始終不變,這就是IT服務行業相較于産品廠商的客戶黏性優勢體現。而藥廠,即軟件廠商,反而有可能因爲沒有緊跟時代而被競爭者反超淘汰。

                  總結而言,軟件廠商可能有較高的收入利潤彈性,而風險較大;實施廠商收入利潤彈性較小,但能穩定增長的確定性較強。

                  其次,埃森哲前100個客戶中,98個與之保持了10年以上的合作關系。

                  如同我們在上一章所分析,實施廠商的粘性遠大于軟件廠商,埃森哲與客戶保持的都是長期合作關系。

                  數據來源:埃森哲官網

                  無論客戶選擇什麽樣的軟件,都會交由埃森哲負責實施,這樣的綁定關系增強了埃森哲業績確定性,也反映在了公司的估值水平上。

                  分析近十年來埃森哲的營業收入、淨利潤、員工總數與總市值的關系,我們發現,單位營收對應的市值(PS),單位淨利潤對應的市值(PE),與單位員工對應的市值三個指標都在上升。

                  公司的估值水平連續走高,說明投資人接受確定性溢價的邏輯有一個過程,公司穩定的增長逐漸讓更多的投資人信服。

                  最後,無需過分糾結于市占率,人均指標才是我們要關注的。前文我們也分析過,因爲實施廠商的毛利率普遍較低,因此實施服務行業不存在規模效應。一個沒有規模效應的行業,應該是一個極度分散的行業。

                  我們從Gartner的數據中也可以看出,行業集中度仍然很低,CR5僅15.9%。

                  在這個行業中,公司收入的增長不在于搶占對手的市場份額,而在于如何開發老客戶的新需求,正確且充分的利用新加入公司的勞動力。

                  收入端的重要指標:人員利用率

                  「賣人頭」的生意就要把人用到極致。

                  公司的項目計價方式一般以人天爲單位計價,人天單價與顧問的資深程度成正相關。

                  假設把人用到了極致,那公司平均人天單價*工作日數量*員工總數應該與公司的營收劃等號。二者之間的差額可以用人員利用率(Utilization Rate)來衡量。

                  埃森哲的人員利用率一直保持在高水平且持續走高,近年來穩定在91%。

                  利潤端的重要指標:營運利潤率

                  由于公司的成本費用主要是人員開支,因此,埃森哲公布的經營利潤率(Operation Margin),即收入扣掉成本、銷售費用、管理費用、研發費用後的部分占收入的比例,顯得尤爲關鍵。

                  之所以用損益表推斷人均工資而非現金流量表,是因爲美國現金流量表采用間接法編制,無法獲取准確的工資支付金額。

                  近年來埃森哲的人均創收逐步下降,主要是因爲人天單價的降低,但是人均創利反而逐步提升。原因在于,埃森哲開拓新興市場時,采用的本地化團隊雖然人天單價較發達國家少,但人天工資也較發達國家更低,從而維持了穩定的營運利潤率,維持了利潤的穩健增長。

                  04 尋找“中國的埃森哲”

                  海外To B軟件巨頭如SAP、Oracle都很少有原廠的實施團隊,其價格極爲高昂,很少有客戶能負擔得起,大多數客戶是在軟件廠商處購買産品授權,再交由熟悉的服務廠商實施。

                  産品、實施的界限在海外市場分工非常明確,這是長期行業演化而成的結果,究其原因,可以理解爲産品經理和實施人員不是一類人。

                  反觀國內的廠商用友、金蝶等,還存在「大客戶自己做,小客戶夥伴做」的現象,軟件廠商自己做實施仍然非常普遍。

                  我們認爲,未來國內軟件廠商和實施廠商的界限會越來越明顯,在國産化大背景下,國內的軟件要想進入大客戶市場,可采取和專業的軟件實施商合作的方式。

                  對于實施商而言,主動接納國産軟件作爲實施産品之一是目前的占優策略。

                  主動擴大自己的“朋友圈”,增加可實施的産品品類,在一方面打開國産化市場,另一方面降低因産品單一帶來的短期訂單真空的可能,抹平收入利潤波動。

                  我們期待,未來將在現有的實施廠商中誕生“中國的埃森哲”。


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